Relazione sulla gestione del portafoglio finanziario
1.1 Il quadro economico e finanziario
La crescita globale mostra segni di rallentamento
La crescita del PIL globale si conferma solida anche per il 2018, ma compaiono primi segnali di rallentamento in alcune aree geografiche. Il tasso di crescita ha raggiunto il picco nelle maggiori economie e la sincronizzazione dei cicli espansivi emersa nel 2017 si sta indebolendo. In particolare nell’area dell’euro e in Giappone emergono primi segnali di rallentamento, mentre negli USA la crescita si mantiene robusta. Il contributo alla crescita globale dei paesi emergenti si è affievolito a causa della crescita dei tassi di interesse negli USA, delle tensioni commerciali e delle tensioni valutarie (Peso argentino, Lira turca, Rublo russo). La stabilizzazione della domanda globale e le condizioni di piena occupazione prevalenti negli USA sostengono l’inflazione globale che è prevista stabile al 2,5% per il 2018. Ma la discesa del prezzo del petrolio nell’ultimo trimestre del 2018 si tradurrà in un successivo rallentamento nei prossimi trimestri.
Tensioni commerciali rallentano il commercio internazionale
La spinta della rapida espansione dell’attività manifatturiera che ha sostenuto i flussi di commercio internazionale nel 2017 viene contrastata dall’acuirsi delle tensioni commerciali. L’incertezza sull’esito del negoziato commerciale tra gli Stati Uniti e la Cina ha introdotto un elemento di instabilità che ha prodotto effetti soprattutto sulla crescita di alcune aree economiche, in particolar modo tra i paesi emergenti.
Condizioni finanziarie globali eterogenee e forte instabilità nell’ultimo trimestre
Nel 2018 le condizioni finanziarie si sono dimostrate meno favorevoli del passato. In generale il costo del capitale ha subito, particolarmente nell’ultimo trimestre, l’impatto della generalizzata fuga dagli asset rischiosi. Questo fenomeno ha colpito in particolare alcuni mercati emergenti, penalizzati anche da specifiche tensioni valutarie. Negli USA la Federal Reserve continua nella politica di graduale aumento dei tassi di interesse a breve che sono passati dall’1,4% al 2,4%. Anche i tassi a lungo termine sono aumentati progressivamente passando dal 2,7% al 3,4% fino all’ultimo trimestre, per chiudere poi l’anno al 2,9%. I Bund hanno invece tratto vantaggio dalla domanda di “safe haven assets” emersa nel quarto trimestre e hanno chiuso il 2018 allo 0,2%, in riduzione di 0,2% rispetto al livello di inizio anno.
Rendimenti Titoli di Stato in 10 anni
Prosegue la riduzione dello stimolo monetario
Nel corso del 2018 le principali banche centrali hanno proseguito nel percorso di riduzione dello stimolo monetario introdotto grazie agli interventi di “quantitative easing” che ha determinato la espansione dei bilanci. Il bilancio della Federal Reserve ha raggiunto un picco a gennaio 2015 per poi iniziare a ridursi: a dicembre 2018 la riduzione rispetto ai massimi ha raggiunto il 10%. La BCE è in uno stadio meno avanzato: ha cessato i nuovi acquisti di titoli a fine 2018 ma continuerà a reinvestire gli importi derivanti dalle scadenze, mantenendo quindi invariata la dimensione del bilancio.
Acquisto titoli banche centrali (EUR mldi)
Ripresa globale dell’inflazione, ma sotto l’obbiettivo di lungo termine
La sincronizzazione dei cicli mondiali ha sostenuto il tasso di inflazione a livello globale. Le disomogeneità emerse nel 2018 che si sono espresse nella discesa delle quotazioni delle principali materie prime, stanno favorendo un generalizzato raffreddamento della dinamica dei prezzi. Negli USA, nonostante un tasso di disoccupazione inferiore al 4% l’inflazione tendenziale per il 2018 è prevista collocarsi in prossimità del 2%. Anche nell’area dell’euro l’inflazione tendenziale ha risentito del rallentamento in corso nella seconda parte dell’anno e il valore tendenziale per il 2018 è previsto in discesa sotto il 2%.
Inflazione al consumo
Area Euro: rallentamento della crescita rispetto al 2017
La crescita reale del PIL nell’area EURO è scesa nel terzo trimestre allo 0,2% trimestre su trimestre, dopo la crescita dello 0,4% nei precedenti due trimestri del 2018. I dati di fine anno si sono mostrati in genere più deboli del previsto a causa del ridotto contributo della domanda interna (a seguito del rallentamento della congiuntura internazionale) e alcuni fattori specifici su base nazionale (Italia, Francia) e settoriale (settore auto). L’espansione economica è comunque ancora supportata dalla domanda interna che trae beneficio dalla forza del mercato del lavoro soprattutto nei paesi “core”.
Il tasso di inflazione, dopo avere raggiunto il 2% in ottobre ha subito una brusca decelerazione ed è previsto in calo all’1,6% per l’intero 2018.
Italia: ripresa sostenuta dalla domanda estera ma l’incertezza del quadro politico rallenta gli investimenti.
Nel corso del 2018 la crescita del PIL italiano si dovrebbe fermare allo 0,6%, in discesa rispetto ai valori del 2017 a causa del rallentamento dell’attività economica registrato nel corso del secondo semestre e al ridimensionamento dei piani di investimento delle imprese. L’andamento delle esportazioni italiane è risultato ancora favorevole anche se influenzato dal rallentamento del commercio globale. La posizione debitoria netta sull’estero continua a migliorare raggiungendo il 3% del PIL. Il tasso di inflazione annuo per il 2018 si fissa a 1,2% rispetto a +0,9% dell’anno precedente, in discesa comunque rispetto ai massimi prossimi al 2% raggiunti a nel corso del secondo trimestre a causa del rallentamento dei prezzi dei beni energetici. L’incertezza su alcune posizioni della alleanza governativa a sostegno del governo Conte su alcuni snodi cruciali di tipo politico economico (adesione all’euro, fiscal compact) ha determinato un aumento improvviso dello spread BTP/BUND a partire dal secondo semestre dell’anno. Il successivo confronto con la Commissione Europea, prima sul NADEF e in seguito sulla manovra, ha determinato ulteriore instabilità sul mercato dei titoli del debito pubblico, sul mercato azionario italiano e, in particolare, sui titoli del settore bancario.
Spread BTP-BUND
Lo spread tra rendimento dei BTP e rendimento dei BUND a dieci anni, dopo aver toccato un minimo a 110 punti base in marzo chiude il 2018 a 250 punti base, dopo aver superato i 320 nel corso del terzo trimestre.
Mercati Finanziari internazionali: un anno difficile per la maggior parte degli investimenti “a rischio”
Nel 2017 i rendimenti in valuta locale delle asset class a rischio (azioni, obbligazioni con rischio di credito, mercati emergenti) sono stati genericamente positivi. Il 2018 ha visto una improvvisa inversione di questa tendenza. Nel corso del 2018, infatti, più dell’80% delle categorie di investimenti ha registrato performance negative. Unica eccezione (se si esclude il poco rilevante mercato azionario indiano) il cambio USD, e i titoli obbligazionari in EURO a lungo termine e di elevata qualità creditizia.
Nel corso dell’anno si sono manifestate sui mercati finanziari crisi rapide e profonde, alle quali ha fatto seguito un recupero relativamente più lento. In generale sono state penalizzate le classi di investimenti a più alto rischio. Tra queste, alcune hanno poi subito l’effetto di fattori specifici di tipo nazionale o settoriale (titoli italiani e titoli del settore auto).
Performance in EUR – 2018
L’indice in valuta locale delle borse dei Paesi sviluppati ha registrato una perdita del 4% mentre l’indice Eurostoxx e l’indice FTSEMIB hanno registrato perdite rispettivamente dell’11% e 13%.
All’estremo opposto della gamma dei rischi finanziari, il 2018 ha quindi premiato gli investimenti cosiddetti “safe haven” (Bund e titoli in euro a alto rating).
La penalizzazione degli attivi a rischio ha assunto un carattere generalizzato in particolare nel corso dell’ultimo trimestre del 2018: nel corso dell’ultimo trimestre, infatti, anche la performance “total return” (comprensiva quindi anche dei dividendi) da inizio anno dell’indice S&P500 è scesa in territorio negativo: un fenomeno che non si verificava dal 2008.
Va ricordato che il rendimento “risk free” per un investitore in EURO parte comunque da livelli negativi: un investitore che avesse optato per investimenti “risk free” (titoli di mercato monetario tedeschi ad alto rating) ad inizio 2018, avrebbe concluso l’anno con una perdita di poco inferiore allo 0,8%.
Le prospettive dei mercati
Dopo un decennio di politiche monetarie accomodanti accompagnate dalla sincronizzazione positiva dei cicli economici internazionali, nel corso del 2018 si è avviata la inversione di segno delle politiche monetarie, in coincidenza con l’emergere di elementi esogeni di natura politica che hanno aggiunto incertezza sul futuro di medio periodo della crescita. Si è quindi registrato, particolarmente nel corso del quarto trimestre, un aumento generalizzato del premio al rischio richiesto dagli investitori. Questo fenomeno si è combinato con l’aumento della volatilità e con il livello negativo dei rendimenti “risk free”. In questo quadro l’investitore che ha un obbiettivo strategico di medio periodo deve disciplinatamente mantenere coerenza tra la propria propensione al rischio e l’orizzonte temporale dell’investimento. Il tentativo di gestire “tatticamente” le posizioni anticipando i movimenti dei mercati rischia di produrre deragliamenti dagli obbiettivi di medio lungo periodo istituzionali.
Il quadro economico generale rimane sostanzialmente positivo, anche se permangono comunque le potenziali aree di debolezza citate: rischi politici internazionali, incertezza sulle prospettive del commercio internazionale in caso di ritorno a politiche protezionistiche ed elevato livello di debito aggregato sia per le economie sviluppate che per le economie emergenti. Quest’ultimo elemento assume un ruolo predominante dato che le principali banche centrali stanno seguendo un processo di graduale riduzione del supporto monetario. L’improvvisa impennata nella avversione al rischio nel corso dell’ultimo trimestre si è proprio manifestata in coincidenza con segnali di accelerazione del processo di “tightening” da parte della banca centrale USA. La prospettiva di medio termine dei mercati sarà quindi condizionata dalla evoluzione delle variabili politiche e dalla capacità delle banche centrali di modulare la fase di uscita dalle politiche monetarie accomodanti che hanno caratterizzato l’ultimo decennio.
1.2 La strategia di investimento adottata
1.2.1 Il profilo di rischio del patrimonio finanziario complessivo
Nel 2017 la Fondazione ha integrato i parametri che allineano il profilo di rischio del patrimonio finanziario della Fondazione agli obiettivi ed ai vincoli strategici per il triennio 2017-2019: l’obiettivo di rendimento nominale di medio periodo (2017-2019) è stato fissato al 3,2% annuo netto, corrispondente ad un rendimento nominale del 4% annuo lordo (2,5% in termini reali), subordinato al vincolo della massima perdita possibile del 7,8% sull’orizzonte annuale.
Nel corso del 2018 non sono quindi stati effettuati interventi ulteriori sul profilo strategico di medio periodo del patrimonio, che saranno soggetti a verifica al termine del triennio. E’ stato verificato il rispetto del vincolo di rischio complessivo e dei parametri più specifici, determinati in particolare per il portafoglio gestito da Quaestio, che rappresenta l’85% del patrimonio finanziario complessivo della Fondazione.
1.2.2 Il comparto Global Real Return della Sicav Quaestio
Nel corso del 2018 i pool nel comparto sono stati in media 24, con una presenza media di 8 pool direttamente gestiti da Quaestio, con un peso medio sul portafoglio del comparto del 30%.
Il full pooling raggiunto nel 2017 ha consentito anche nel 2018 di limitare le posizioni di overlay del gestore ad alcune specifiche coperture realizzate per riconfigurare tempestivamente l’esposizione al rischio del portafoglio a fronte delle fluttuazioni dei diversi segmenti dei mercati finanziari. In particolare le posizioni di overlay nel corso del 2018 si sono concentrate sulle protezioni dal rischio azionario e dal rischio di rialzo dei tassi di interesse in euro.
A partire dalla seconda metà dell’anno Quaestio ha progressivamente ridotto l’esposizione ad alcuni fattori di rischio finanziario, a seguito sia di opinioni negative del gestore sia del progressivo aumento del drawdown del Fondo sull’orizzonte di 12 mesi: al termine del terzo trimestre il drawdown a 12 mesi aveva superato i 5 punti percentuali. Il gestore ha quindi ridotto l’esposizione al rischio del portafoglio anche con l’obiettivo di rispettare il limite di “drawdown” annuale del 7% previsto dal mandato di gestione. La riduzione del rischio è stata realizzata con una progressiva riduzione dell’esposizione ai paesi emergenti, al rischio azionario, ai tassi di interesse in dollari USA ed in euro, in particolare a partire dal terzo trimestre.
La riduzione del rischio è stata in alcuni casi realizzata con strumenti derivati di copertura scelti per la loro efficienza e rapidità di esecuzione, a fronte tuttavia della possibile insorgenza del c.d. basis risk. Tale rischio riflette la possibile imperfetta correlazione tra il rischio che si desidera coprire e la posizione di copertura prescelta.
Nel mese di marzo la Fondazione ha aggiornato le proprie previsioni di cassa, definendo l’importo di liquidità in eccesso rispetto alle esigenze di tesoreria e decidendo quindi di reinvestire nel Fondo Quaestio l’importo di 27 milioni di euro. Questo importo corrisponde al dividendo netto di 17 milioni di euro distribuito dal Fondo nel quarto trimestre del 2017 ed alla porzione di liquidità disponibile nel medio periodo, investita nel Fondo, in linea con la strategia di lungo periodo del patrimonio della Fondazione.
1.2.3 L’investimento in fondi chiusi
Nel corso del 2018 la Fondazione ha incassato proventi sui fondi chiusi per 0,4 milioni di euro e rimborsi di capitale pari a 3 milioni di euro.
I principali richiami si riferiscono a 1,4 milioni di euro ciascuno per il Fondo F2i Secondo Fondo e per il Fondo F2i Terzo Fondo, 1,5 milioni di euro per il Fondo Esperia avviato nel 2017 e 1,1 milioni per il Fondo Sefea Impact che ha iniziato la sua attività di investimento nel corso del 2018.
1.2.4 Portafoglio amministrato e liquidità
La Fondazione ha mantenuto una porzione del patrimonio finanziario investita in obbligazioni detenute in deposito amministrato, a rischio basso ed elevata liquidità, pari a 9 milioni di euro al 31.12.2018, in calo da 12,2 milioni al 31.12.2017, a seguito della vendita delle obbligazioni Atlantia (per capitale nominale di 3 milioni di euro) nel mese di agosto. Non si sono verificate altre modifiche sostanziali di questa porzione del patrimonio nel corso dell’esercizio sia a seguito del perdurante livello negativo dei rendimenti di mercato in euro a basso rischio, sia dell’andamento negativo della quasi totalità dei mercati finanziari nel corso del 2018. La Fondazione ha ritenuto di non aumentare il livello di rischio di questa porzione del patrimonio finanziario. La Fondazione ha quindi preferito non aumentare l’investimento in titoli obbligazionari, mantenendo i saldi investiti in depositi bancari.
Al 31.12.2018 il saldo dei depositi bancari è pari a 29 milioni di euro. Nel mese di gennaio 2018 è stato aumentato di 10 milioni di euro il deposito presso IW Bank ad un tasso di rendimento di 0,65%.
1.3 Il risultato della gestione
In linea generale, la Fondazione provvede al finanziamento delle proprie attività istituzionali attraverso i contributi in conto esercizio versati dalle fondazioni di origine bancaria (come previsto dal Protocollo di Intesa del 5 ottobre 2005 firmato dai soci della Fondazione e successivi aggiornamenti) e dai proventi ordinari derivanti dall’investimento del suo patrimonio finanziario, al netto delle spese di funzionamento e degli accantonamenti previsti dalle norme statutarie.
Nel 2018 i contributi in conto esercizio versati dalle Fondazioni di origine bancaria ammontano ad € 10,6 MM.
1.4 Il risultato della gestione finanziaria
1.4.1 Il risultato della gestione finanziaria a valori di mercato
Nel 2018 il rendimento lordo del patrimonio finanziario (al netto della liquidità detenuta in depositi di conto corrente) valutato ai prezzi di mercato è stato pari a – 3,7% in termini nominali ed a – 4,9% in termini reali, a fronte degli obiettivi di medio periodo di rendimento lordo nominale (+4%) e reale (+2,5%).
Il risultato dell’anno è stato evidentemente determinato dal risultato negativo del comparto Quaestio Capital Fund Global Real Return, che ha registrato una performance negativa di -5,4%. Il comparto prevede un obiettivo di rendimento reale lordo del 2,5%. I rendimenti mensili del 2018 sono risultati negativi, con la sola eccezione dei mesi di gennaio, aprile e luglio. Il risultato negativo del Fondo riflette l’andamento negativo della maggior parte dei mercati finanziari nel corso del 2018, che ha rappresentato un contesto sfavorevole anche per i gestori internazionali caratterizzati da obiettivi di rendimento assoluto o legati all’inflazione.
Hanno contribuito al risultato del Fondo nel corso del 2018 l’esposizione a titoli obbligazionari ad elevato rischio di credito (periferici euro e mercati emergenti) e la ridotta esposizione al dollaro USA, che ha rappresentato una delle poche opportunità di investimento positive nel corso dell’anno. Nella seconda metà del 2018 Quaestio ha progressivamente ridotto il rischio del portafoglio con operazioni di copertura del rischio azionario e obbligazionario. Tuttavia il disallineamento tra l’andamento delle posizioni a rischio presenti nel portafoglio e l’andamento delle posizioni di copertura ha ridotto fortemente l’efficacia di queste strategie di protezione.
Il portafoglio di fondi chiusi (pari al 10% del patrimonio finanziario) ha offerto nel 2018 un rendimento lordo a valore di mercato pari a +7,2%. Tale risultato positivo è ascrivibile alla maggior parte dei fondi in portafoglio (in particolare Vertis e i fondi F2i, seguiti da Sympleo ed Esperia). Contribuiscono invece in negativo i fondi Green Arrow e soprattutto Green Star.
Il rendimento a valori di mercato del portafoglio di titoli obbligazionari della Fondazione detenuti in deposito amministrato (con una quota dell’1,7% del patrimonio finanziario) è stato negativo e pari a -1,2% nel corso del 2018. Il portafoglio di obbligazioni al 31.12.2018 è costituito per il 90% da BTP con vita residua media di 18 mesi e per il residuo 10% da una obbligazione subordinata di Banca Etica a 3 anni. A fronte del limitato livello di rischio scelto per questa parte del patrimonio, il rendimento rappresenta un livello soddisfacente a fronte del livello ancora negativo dei rendimenti di mercato offerto dagli investimenti a basso rischio.
L’investimento della liquidità presso IW Bank è pari a 20 milioni al 31.12.2018, ad un rendimento di 0,65%, particolarmente conveniente in un mercato caratterizzato dalla diffusa applicazione di rendimenti nulli sui saldi di conto corrente bancari.
1.4.2 Il risultato della gestione finanziaria a valori di bilancio
I principi contabili della Fondazione prevedono l’iscrizione al Conto Economico delle minusvalenze maturate, ancorchè non realizzate, delle plusvalenze solo se effettivamente realizzate e dei proventi incassati sui diversi strumenti finanziari in portafoglio.
Il risultato contabile netto del patrimonio finanziario per l’esercizio 2018 è negativo e pari a -18,4 milioni di euro. Il risultato contabile è determinato quasi esclusivamente dalla svalutazione delle quote del Fondo Quaestio per 18,3 milioni di euro, a fronte del ridotto risultato positivo della liquidità per 0,1 milioni di euro. Il risultato contabile dei fondi chiusi risulta negativo per Eur 0,4 MM; il contributo positivo dei proventi netti incassati (Eur 0,4 MM) è stato vanificato dalle svalutazioni apportate a fine 2018 (E 0,8 MM).
Il portafoglio obbligazionario detenuto in deposito amministrato ha contribuito al risultato di bilancio per Eur 0,2 MM lordi, rappresentati dalle cedole incassate e da un limitato importo di minusvalenze nette, che riflettono la svalutazione dei BTP in portafoglio, per il livello elevato della cedola in presenza di rendimenti di mercato molto bassi. Tale minusvalenza è parzialmente compensata dalla plusvalenza realizzata sulla cessione delle obbligazioni Atlantia.
1.5 Evoluzione prevedibile della gestione economico finanziaria
Dopo un prolungato periodo di crescita, nella seconda metà del 2018 si è verificato un diffuso rallentamento delle maggiori aree economiche mondiali. A fronte di questo cambiamento le autorità monetarie dei principali Paesi hanno dichiarato la propria disponibilità a modificare le proprie politiche per fornire il necessario sostegno monetario in caso di prosecuzione di questa fase iniziale di rallentamento economico.
Negli scorsi 24-36 mesi la crescita economica sostenuta aveva creato aspettative diffuse di crescita dei mercati azionari e timori di inversione del trend positivo decennale dei mercati obbligazionari, anche a seguito delle attese di ripresa dell’inflazione. Nei prossimi mesi la gestione del patrimonio, prevalentemente affidata a Quaestio, dovrà sfruttare con flessibilità le opportunità offerte dal mutato quadro congiunturale, allineando l’allocazione tra rischio azionario e obbligazionario ai segnali di evoluzione del ciclo economico ed alle conseguenti modifiche delle misure di politica monetaria. Dopo un decennio di crescita economica diffusa, di politiche monetarie espansive e di andamento positivo correlato dei principali segmenti dei mercati finanziari, nel 2019 è prevedibile la prosecuzione di un periodo caratterizzato da elevata volatilità sia sui mercati azionari che obbligazionari.
1.6 Fatti di rilievo avvenuti dopo la chiusura d’esercizio
Nel periodo intercorso tra la data di chiusura dell’esercizio e quello di redazione del bilancio non si segnalano fatti di rilievo intervenuti nella gestione della Fondazione.
Da segnalare solamente la positiva performance del Quaestio Solutions Funds- Global Real Return nei primi due mesi e mezzo del 2019, di riflesso agli andamenti positivi dei principali mercati finanziari. Tale risultato, seppur non consolidato, sta consentendo alla Fondazione di recuperare parte della significativa minusvalenza accumulata nel corso del 2018.
