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bilancio di missione 2017

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    HOMEPAGE BILANCI

  • Relazione sulla gestione del portafoglio finanziario

    1.1 Il quadro economico e finanziario

    Crescita globale sincronizzata

    La crescita del PIL globale è risultata solida per tutto il 2017 accelerando al +3% rispetto al +2,5% rilevato nel 2016. Nel 2017 si è registrata una sincronizzazione dei cicli nelle principali aree economiche mondiali. Tra le economie sviluppate la crescita è risultata vigorosa sia nell’area EURO che negli USA. Sui mercati emergenti si è registrato un recupero della crescita tra i paesi esportatori di materie prime e una stabilizzazione tra i paesi importatori. A fronte di un rafforzamento della domanda globale e di un aumento dei prezzi delle materie prime l’inflazione globale è risalita su un livello mediano prossimo al 2,5%.

    Crescita del PIL

    Accelerazione del commercio internazionale

    La rapida espansione dell’attività manifatturiera ha sostenuto i flussi di commercio internazionale che hanno registrato una crescita del 4,3% nel 2017 rispetto al +2% del 2016. Particolarmente positiva è stata la accelerazione degli scambi su beni capitali, riflesso della ripresa della crescita degli investimenti nelle maggiori economie.

    Condizioni finanziarie globali favorevoli

    Sia nei mercati sviluppati che nei mercati emergenti la crescita ha trovato sostegno in condizioni finanziarie favorevoli, grazie al coordinamento delle politiche monetarie espansive adottate dalle principali banche centrali e al costo del capitale contenuto, grazie alla robusta domanda globale di asset rischiosi. I rendimenti dei bond USA a lungo termine, dopo la discesa e il recupero della fine del 2016, hanno chiuso il 2017 sul livello di 2,7%; i Bund 0,4% e i titoli giapponesi 0,05%.

    Graduale riduzione dello stimolo monetario

    Nel corso del 2017 le principali banche centrali hanno iniziato un percorso di progressiva riduzione dello stimolo monetario. La Federal Reserve ha ritoccato al rialzo i tassi per 3 volte portando i tassi a breve da 0,5% a 1,5%. La BCE ha lasciato invariati i tassi di interesse a breve a zero ma ha deciso di ridurre il volume dei titoli acquistati nell’ambito del programma Asset Purchase Programme (APP) portandoli da 80 miliardi a 60 miliardi mensili a partire da aprile, e a 30 miliardi mensili a partire da gennaio 2018.

    Ripresa globale dell’inflazione, ma sotto l’obbiettivo di lungo termine

    La sincronizzazione dei cicli mondiali ha favorito una stabilizzazione e una successiva graduale ripresa dei tassi di inflazione, che, con l’eccezione degli USA, rimangono comunque sotto al livello obiettivo delle banche centrali.

    Inflazione al consumo

    Area Euro: ripresa diffusa e aumento della convergenza

    L’economia dell’area euro ha attraversato una fase di robusta espansione (+2,5% a fronte di una attesa di 1,7% a fine 2016), con tassi di crescita superiori alle attese e ai valori potenziali. La dispersione geografica e settoriale dei tassi di crescita è al livello minimo degli ultimi 20 anni. Il tasso di disoccupazione ha continuato a ridursi raggiungendo a fine 2017 il livello di 8,7%, al minimo negli ultimi 9 anni.

    Il tasso di inflazione, dopo avere raggiunto il 2% a inizio 2017 a causa dall’aumento della componente energetica, ha fluttuato tra 1,3% e 1,5%. Il rafforzamento del cambio dell’Euro nei confronti delle principali valute potrebbe in futuro ostacolare il ritorno dell’inflazione verso il valore obiettivo del 2%.

    Italia: ripresa superiore alle attese ma permangono problemi strutturali

    Nel corso del 2017 il PIL italiano ha registrato un aumento dell’1,5% a fronte di un valore atteso a dicembre 2016 pari a 0,8%. L’export ha contribuito positivamente con un aumento del 2,9% (a novembre 2017), sia verso l’area EURO (+3%) che verso l’area extra Euro (+2,7%). Il tasso di inflazione annuo per il 2017 sale a 0,9% rispetto a +0,5% dell’anno precedente, in discesa comunque rispetto ai massimi prossimi al 2% raggiunti nel corso del secondo trimestre. Il miglioramento del quadro congiunturale si riflette nei dati sull’occupazione: il tasso di disoccupazione a fine 2017 scende al 10,8% (Dati Eurostat) valore minimo degli ultimi 6 anni. Permangono peraltro problemi di carattere strutturale: elevato livello del debito pubblico, incidenza degli NPL sui bilanci bancari. Entrambi i temi, nonostante un quadro politico che si è deteriorato nella seconda parte dell’anno, non hanno però pesato sulla percezione del “rischio Italia” sui mercati finanziari. Lo spread tra rendimento dei BTP e rendimento dei BUND a dieci anni chiude il 2017 a 158 punti base, 50 punti base in meno rispetto ai massimi raggiunti nel primo semestre.

    Mercati Finanziari internazionali: performance positiva per gli investimenti “a rischio”, condizionata dalla forza dell’euro

    Nel 2017 i rendimenti in valuta locale delle asset class a rischio (azioni, obbligazioni con rischio di credito, mercati emergenti) sono stati genericamente positivi. L’indice in valuta locale delle borse dei paesi sviluppati ha registrato un aumento del 16%. Il significativo rafforzamento dell’euro nei confronti delle principali valute ha ridimensionato le performance, misurate in EURO, degli investimenti globali: la performance in EURO dell’indice delle borse dei paesi sviluppati si riduce infatti a +7,5%.

    Nel corso dell’anno la volatilità dei mercati azionari e obbligazionari è rimasta su livelli storicamente molto contenuti favorendo quindi gli investimenti in funzione crescente del grado di rischio. L’asset class a minor rischio (investimento in titoli di stato tedeschi a 1-3 anni) ha registrato una performance negativa pari a -0,9%. All’altro estremo della gamma dei rischi finanziari l’investimento in azioni dei paesi emergenti ha offerto una performance superiore al 20%.

    Performance in Eur – 2017

    Le prospettive dei mercati

    La continuazione del trend positivo per l’investimento in “risky assets” dipenderà in modo determinante dalla capacità delle banche centrali mondiali di riportare su livelli fisiologici il supporto monetario fornito in misura sostanziale negli ultimi anni. Nel corso degli ultimi 5 anni i mercati azionari e obbligazionari in Euro hanno offerto entrambi performance positive (rispettivamente +52% e + 22%): la performance a 5 anni di un portafoglio bilanciato in Euro ha raggiunto a fine 2017 valori prossimi ai massimi registrati a partire dal varo della moneta unica. La crescita delle quotazioni azionarie è stata guidata dal miglioramento dei fondamentali ma anche dall’aumento dei multipli favorito dalla discesa dei tassi a lungo termine. Un aumento disordinato dei tassi a lungo termine, a fronte di incertezze sulle iniziative delle banche centrali dettate da sorprese sul fronte del tasso di inflazione, avrebbe un forte impatto negativo sui mercati obbligazionari e azionari, determinando un aumento di volatilità anche in presenza di dati fondamentali che rimangono in prospettiva solidi.

    1.2 La strategia di investimento adottata

    1.2.1 La verifica dell’allocazione strategica per il triennio 2017 – 2019

    Nel 2016 si è concluso il periodo di riferimento dell’allocazione strategica del patrimonio finanziario della Fondazione definita per il periodo 2013 – 2016. La Fondazione ha quindi sottoposto a verifica i criteri di rischio e rendimento del patrimonio finanziario per identificare, con l’assistenza del nuovo advisor che ha iniziato il proprio incarico il 1° gennaio 2017, l’allocazione strategica ottimale per il triennio 2017 – 2019, anche alla luce dei mutamenti che si sono verificati nel triennio scorso nei mercati finanziari.

    Questo processo di verifica ha interessato per le rispettive competenze i diversi organismi di governance della Fondazione (Comitato di Indirizzo, Comitato di Investimenti, Consiglio di Amministrazione). L’advisor ha identificato in primo luogo il grado di tolleranza al rischio e l’obiettivo di rendimento della Fondazione, coerenti con gli obiettivi statutari ed erogativi della stessa. A seguito di questa analisi, sono stati sottoposti al Comitato di Indirizzo i criteri di rendimento e di rischio risultanti da tale verifica e dalla struttura di rischio/rendimento offerta attualmente dai mercati finanziari. Il Comitato di Indirizzo ha quindi approvato nel mese di marzo un obiettivo di rendimento nominale di medio periodo (2017-2019) del 3,2% annuo netto, corrispondente ad un rendimento nominale del 4% annuo lordo (2,5% in termini reali), subordinato ad una massima perdita possibile del 7,8% sull’orizzonte annuale.

    Il processo di verifica è proseguito per valutare la coerenza dell’allocazione strategica attuale del patrimonio finanziario della Fondazione con le indicazioni espresse dal Comitato di Indirizzo. è stato integrato il set di limiti di investimento imposti al comparto Global Real Return per renderne il profilo di rischio più coerente con la tolleranza identificata per la Fondazione. Inoltre, a seguito di una specifica richiesta del Comitato di Indirizzo, sono state integrate le Investment Guidelines del comparto, limitando l’attività su derivati alla sola copertura dei rischi presenti in portafoglio ed escludendo per il gestore la possibilità di utilizzare una leva netta superiore a 1 sul portafoglio. I parametri di rendimento atteso e di rischio del comparto risultano quindi coerenti con le indicazioni attuali determinate dalla Fondazione per il patrimonio finanziario complessivo.

    La verifica della coerenza della quota del patrimonio investita in fondi chiusi ha indicato l’opportunità di non aumentare ulteriormente la quota attuale del patrimonio destinata a questa categoria di investimenti, aumentandone in prospettiva il grado di diversificazione.

    1.2.2 Il comparto Global Real Return della Sicav Quaestio

    Come auspicato nella Relazione dell’esercizio precedente, nel 2017 è stato completato il percorso verso il “full pooling”, per consentire a Quaestio l’utilizzo dell’intera gamma di pool disponibili sulla piattaforma Quaestio. Per rafforzare il controllo del rischio, è stata contestualmente incrementata l’efficienza della governance del comparto della Sicav di Quaestio, aumentando la flessibilità del gestore nella scelta degli strumenti da inserire in portafoglio e integrando le linee guida di rendimento e di rischio con limiti più specifici relativi ad alcune dimensioni del rischio finanziario. In particolare la discrezionalità concessa al gestore Quaestio per la scelta dei pool da inserire nel comparto deve rispettare un limite di concentrazione del 15% per singolo pool presente nel portafoglio del comparto. Inoltre i limiti già in vigore, relativi all’esposizione al rischio di cambio ed al rischio di credito, sono stati integrati con limiti all’esposizione azionaria ed al rischio di tasso di interesse, coerenti con il profilo di rischio assegnato dalla Fondazione al comparto di Sicav.

    La possibilità concessa a Quaestio di inserire in portafoglio tutti i pool oggetto della propria selezione aumenta la diversificazione e, di conseguenza, diminuisce il rischio del portafoglio minimizzando il ricorso all’overlay e riducendo le inefficienze e gli elementi di costo nella gestione del portafoglio.

    Nei periodici advisory Committee previsti dalla gestione del comparto, è stata verificata, a cura dell’advisor, la progressiva realizzazione delle indicazioni fornite dalla Fondazione, monitorando l’ampliamento dei pool, con puntuali indicazioni sulle scelte adottate e sui criteri utilizzati. è stato inoltre verificato il rispetto del set di limiti al profilo di rischio, recentemente rafforzati dalla Fondazione. In questi incontri il gestore ha presentato le scelte tattiche adottate a fronte delle diverse fasi dei mercati finanziari. Le modifiche introdotte alla gestione del comparto e l’inserimento del nuovo advisor hanno richiesto numerosi contatti e riunioni nel corso dell’anno, che hanno favorito in tempi brevi la piena operatività di quest’ultimo nel proprio ruolo di controllo e di rendicontazione.

    I pool presenti nel comparto sono aumentati da 12 all’inizio del 2017 a 22 al 31.12.2017. L’aumento dei pool in portafoglio ha consentito l’inserimento di strategie più specifiche e adeguate alle diverse fasi dei segmenti del mercato finanziario. In particolare è stata concordata la definizione di specifici criteri da adottare per la scelta dei pool gestiti direttamente da Quaestio, al fine di controllare il conflitto di interessi implicito in tali scelte.

    L’attività di overlay di Quaestio si è ridotta in corrispondenza dell’ampliamento del numero dei pool in portafoglio, concentrandosi nel corso del 2017 su una posizione strutturalmente corta sui principali future obbligazionari, sul mercato azionario americano e su quello inglese, esprimendo una preferenza per l’esposizione alle economie continentali europee per motivi legati al differente sentiero di crescita atteso.

    Nel corso dell’anno Quaestio ha deciso di ridurre alcune componenti di rischio del portafoglio, diminuendo l’esposizione azionaria, la duration del portafoglio obbligazionario e l’esposizione al dollaro USA. L’ampliamento dei pool utilizzati ha inoltre consentito a Quaestio di introdurre componenti di rischio finanziario più specifiche e diversificate (ad esempio mercati emergenti azionari ed obbligazionari, esposizione azionaria ed obbligazionaria al settore finanziario), nel rispetto dei nuovi limiti di rischio indicati dalla Fondazione.

    1.2.3 L’investimento in fondi chiusi

    La quota del patrimonio investita in fondi chiusi non ha evidenziato eventi significativi nel corso del 2017, con l’eccezione della fusione del Primo Fondo F2i nel Terzo Fondo F2i, di nuova costituzione. Il Terzo Fondo è stato costituito mediante il conferimento degli asset del Primo Fondo (con una valutazione di Eur 2 Bn) e con nuove sottoscrizioni per circa Eur 1,1 Bn. Per effetto del conferimento la Fondazione risultava proprietaria di quote del Terzo Fondo per un valore di Eur 8,97 MM (al fair value utilizzato per il conferimento). Ha successivamente riscattato 359 quote del Terzo Fondo, realizzando una plusvalenza lorda pari a circa 1,9 MM. Pertanto, il valore finale complessivamente impegnato nel Terzo Fondo risulta essere pari a Eur 8,5 MM. Nel corso del 2017 la Fondazione ha incassato proventi sui Fondi chiusi per Eur 0,6 MM e rimborsi netti di capitale pari a Eur 4,0 MM.

    1.2.4 Portafoglio amministrato e liquidità

    La Fondazione ha mantenuto una porzione del patrimonio finanziario in obbligazioni detenute in deposito amministrato, a basso rischio ed elevata liquidità, pari a Eur 12,6 MM al 31.12.2017, in calo da Eur 15,5 MM al 31.12.2016, a seguito della scadenza delle obbligazioni Intesa Sanpaolo per un capitale nominale di Eur 2,6 MM. Il portafoglio obbligazionario non ha subito modifiche sostanziali nel corso dell’esercizio: l’obbligazione emessa da Banca Etica scaduta nel mese di maggio è stata sostituta da una obbligazione dello stesso emittente con scadenza 2022. A causa dello stato di difficoltà in cui versa la Vita Società Editoriale SpA, la Fondazione ha deciso di svalutare integralmente sia l’obbligazione in portafoglio per 100.000 Euro sia la partecipazione azionaria, che era in bilancio per 3.202 Euro. A causa del livello ridotto, in molti casi negativo, dei rendimenti delle obbligazioni a basso rischio in Euro, la Fondazione ha preferito non aumentare l’investimento di questa porzione del patrimonio in titoli obbligazionari, mantenendo i saldi investiti in depositi bancari. Il saldo medio dei depositi in conto corrente durante l’anno è stato pari ad Eur 37 MM nel corso dell’esercizio, per la parte prevalente presso Unicredit (Eur 29,9 MM) e per la parte residua presso altre banche. Al 31.12.2017 il saldo dei depositi in conto corrente è pari ad Eur 52 MM. Un importo ulteriore di Eur 10 MM è stato depositato nel mese di febbraio presso IW Bank, con scadenza 31 dicembre 2017 ed un tasso di rendimento di 0,75%.

    1.3 Il risultato della gestione

    In linea generale, la Fondazione provvede al finanziamento delle proprie attività istituzionali attraverso i contributi in conto esercizio versati dalle fondazioni di origine bancaria (come previsto dal Protocollo di Intesa del 5 ottobre 2005 firmato dai soci della Fondazione e successivi aggiornamenti) e dai proventi ordinari derivanti dall’investimento del suo patrimonio finanziario, al netto delle spese di funzionamento e degli accantonamenti previsti dalle norme statutarie.

    Nel 2017 i contributi in conto esercizio versati dalle Fondazioni di origine bancaria ammontano ad € 10.782.130.

    1.4 Il risultato della gestione finanziaria

    Come descritto in precedenza, nel primo trimestre del 2017 la Fondazione ha definito la nuova strategia di investimenti triennale per il periodo 2017-2019. La nuova strategia, nel rispetto della tolleranza al rischio espressa, prevede un obiettivo di rendimento nominale annuo lordo del patrimonio finanziario della Fondazione pari al 4% (2,5% in termini reali).

    Nel 2017 il rendimento lordo del patrimonio finanziario (definito al netto della liquidità detenuta in depositi di conto corrente) valutato ai prezzi di mercato è stato pari al 4,7% in termini nominali ed al 3,8% in termini reali, superando gli obiettivi di medio periodo di rendimento lordo nominale (4%) e reale (2,5%).

    Il risultato dell’anno riflette il contributo particolarmente positivo del comparto Quaestio Capital Fund Global Real Return, che al 31.12.2017 rappresenta l’86,5% del patrimonio finanziario e che ha offerto un rendimento nominale lordo del 4,6%. A questo rendimento nominale corrisponde un rendimento del comparto in termini reali pari al 3,7%. Il comparto prevede un obiettivo di rendimento reale lordo del 2,5%. Il primo trimestre è stato caratterizzato da una ripresa del tasso di inflazione e quindi del benchmark (+1,3% nel primo trimestre) a cui ha corrisposto un pari rendimento del comparto. Al riallineamento dell’inflazione a livelli più bassi (l’aumento del benchmark è stato del +2,1% nei successivi 9 mesi del 2017) ha corrisposto nello stesso periodo un maggiore rendimento del comparto (+3,5%). Il contributo maggiore alla performance del comparto è stato fornito dall’investimento in pool dedicati ai mercati azionari (globali, emerging market, con specializzazione settoriale). La progressiva riduzione della quota del portafoglio di Quaestio denominata in dollari (dal 14% in gennaio ad una posizione short del 3% in ottobre) ha sterilizzato la performance della componente azionaria internazionale dalla svalutazione del dollaro USA verso Euro (11,5% nel medesimo periodo). è stato positivo anche il contributo fornito dalla quota, crescente nel corso dell’anno fino al 36% del portafoglio obbligazionario del comparto della Sicav, investita in obbligazioni “high yield” che hanno offerto nel 2017 un rendimento positivo e significativamente superiore ai mercati corrispondenti di titoli governativi sia in Euro che in dollari USA.

    Il portafoglio di fondi chiusi (pari al 9% del patrimonio finanziario) ha offerto nel 2017 un rendimento lordo pari a +8,3%, ai valori di mercato espressi dal NAV dei Fondi. Il contributo del portafoglio di fondi chiusi al rendimento del patrimonio finanziario nel 2017 è riferibile principalmente a due componenti del portafoglio. Il valore dell’investimento nel Fondo Vertis Capital, al netto del richiamo di capitale, è aumentato di Eur 1,1 MM a seguito della rivalutazione di una partecipazione, con un corrispondente aumento del NAV. Inoltre il riscatto di una parte delle quote del Terzo Fondo F2i ha generato una plusvalenza lorda di Eur 1,95 MM. Nel corso del 2017 i fondi chiusi hanno inoltre distribuito proventi lordi per Eur 0,6 MM.

    Il rendimento a valori di mercato del portafoglio di titoli obbligazionari della Fondazione detenuti in deposito amministrato (con una quota del 2,6% del patrimonio finanziario) è stato positivo e pari a +0,5% nel corso del 2017. Il rendimento è stato penalizzato dalla svalutazione integrale della partecipazione e dell’obbligazione Vita SpA, che ha pesato per lo 0,8% (il rendimento senza considerare la svalutazione è pari a +1,3%). A fronte del limitato livello di rischio scelto per questa parte del patrimonio, il rendimento rappresenta un livello soddisfacente a fronte del livello ancora negativo dei rendimenti di mercato offerto dagli investimenti a basso rischio.

    I principi contabili della Fondazione prevedono l’iscrizione al Conto Economico delle minusvalenze maturate, ancorché non realizzate, delle plusvalenze solo se effettivamente realizzate e dei proventi incassati sui diversi strumenti finanziari in portafoglio.

    Il risultato contabile lordo del patrimonio finanziario per l’esercizio 2017 è pari a Eur 19,7 MM. La parte prevalente di tale risultato è rappresentata dal dividendo distribuito dal comparto della Sicav Quaestio, pari a Eur 17 MM al lordo della ritenuta fiscale, distribuiti nel mese di dicembre dello scorso esercizio.

    I fondi chiusi hanno offerto un contributo complessivamente positivo, pari a Eur 2,3 MM, grazie in particolare alla plusvalenza realizzata nel processo di fusione del Primo Fondo F2i nel Terzo Fondo F2i per Eur 1,95 MM. Il risultato contabile dei fondi chiusi comprende inoltre proventi distribuiti lordi per Eur 0,6 MM e il contributo negativo di svalutazioni per Eur 0,3 MM.

    Il portafoglio obbligazionario detenuto in deposito amministrato ha contribuito al risultato di bilancio per Eur 0,3 MM lordi, rappresentati dalle cedole incassate, a fronte della svalutazione integrale dei titoli di Vita SpA (Eur 0,1 MM) e di una limitata minusvalenza per Eur 25.950 sul BTP con scadenza 2021, effetto della cedola elevata (2,15%) offerta dal titolo a fronte dei bassi rendimenti di mercato.

    Il deposito presso IW Bank (per Eur 10 MM) ha prodotto proventi lordi a bilancio per Eur 63.698.

    1.5 Evoluzione prevedibile della gestione economico finanziaria

    La sincronizzazione della crescita nelle principali aree economiche globali dovrebbe consolidarsi nel corso del 2018, accompagnata dai primi segnali di una contenuta ripresa dell’inflazione. Verrà a mancare la necessità del consistente stimolo monetario che ha sostenuto le economie negli ultimi anni. Per i mercati finanziari si prospetta un periodo ancora complessivamente favorevole per gli investimenti a maggior rischio (azioni, mercati emergenti) anche se è prevedibile un ritorno della volatilità dei mercati su livelli più elevati di quelli anormalmente compressi degli ultimi anni. In particolare sarà cruciale il timing adottato dalle banche centrali nella riduzione dello stimolo monetario. L’integrazione del sistema di limiti di rischio adottata per il portafoglio è coerente con il quadro atteso di maggiore volatilità dei mercati. In questa prospettiva diventa cruciale sia la diversificazione del portafoglio sia la tempestività nell’aggiustamento della allocazione tattica, per mantenere sotto controllo il profilo di rischio complessivo del portafoglio.

    1.6 Fatti di rilievo avvenuti dopo la chiusura d’esercizio

    Nel periodo intercorso tra la data di chiusura dell’esercizio e quello di redazione del bilancio non si rilevano fatti di rilievo intervenuti nella gestione della Fondazione.

     

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