Fondazione per il sud - Bilancio Missione 2015

Relazione sulla gestione del portafoglio finanziario

1.1 IL QUADRO ECONOMICO E FINANZIARIO

L’economia internazionale ha registrato nel 2015 una decelerazione dei ritmi di crescita economica generata dal rallentamento nei paesi emergenti, non compensato dalla ripresa osservata nei paesi avanzati, sia pur in un contesto variegato e con dinamiche diverse rispetto alle attese.

Gli Stati Uniti si confermano il principale motore di crescita dei paesi avanzati, pur con indicatori congiunturali contrastanti; in base alle prime stime il Pil dovrebbe essere cresciuto del 2,4%; il rallentamento delle esportazioni e degli investimenti ha generato un andamento della crescita leggermente inferiore alle attese, portando a rivedere al ribasso le stime di crescita per il biennio 2016-’17. Ciò potrebbe influenzare le scelte di politica monetaria, attualmente orientata verso una maggiore cautela nel processo di normalizzazione.

Nell’area Uem invece i dati finora diffusi evidenziano un andamento in alcuni casi migliori delle attese, come ad esempio per Spagna e Francia. Il Pil per l’intera Uem dovrebbe essere cresciuto per l’intero anno dell’1.5%, beneficiando del buon andamento dei consumi delle famiglie; la persistente disinflazione e il recupero dell’occupazione hanno favorito tali dinamiche anche nei paesi periferici. La Banca Centrale Europea ha confermato il sostegno per riportare l’inflazione in linea con gli obiettivi, anche mediante un potenziamento delle politiche non convenzionali. Gli indicatori qualitativi offrono un quadro positivo per le famiglie, ad esclusione della Germania, mentre per le imprese emerge una maggiore incertezza. Ciò porta comunque a prevedere una marginale prosecuzione della fase di ripresa per il 2016, con i consumi che dovrebbero conservare il ruolo di motore principale della stessa.

In Italia i dati del 2015 confermano il ciclo di ripresa, nonostante il rallentamento osservato nell’ultima parte dell’anno ed alcuni segnali di incertezza. Gli investimenti continuano a mostrare un andamento irregolare, con rinnovata sofferenza per il settore degli impianti e macchinari mentre anche le esportazioni sono in flessione a conferma comunque di una influenza indotta dalla dinamica della domanda mondiale. L’occupazione registra un recupero focalizzato prevalentemente nei servizi e comunque caratterizzato da una dinamica ancora irregolare. Il sistema bancario continua ad essere penalizzato dall’ingente stock di sofferenze nell’attivo degli Stati Patrimoniali, condizionando le politiche gestionali e gli andamenti reddituali.

L’attuale contesto internazionale resta comunque caratterizzato da una serie di incertezze che si intrecciano con problematiche di carattere geo-politico, i cui effetti sono oggettivamente imponderabili, oltre che da insicurezze sulle prospettive di crescita economica legate alla dinamica dei paesi emergenti – Cina in particolare – e all’andamento del prezzo del petrolio. Le incertezze sull’evoluzione dell’economia cinese sono evidenti non tanto nei dati del Pil, che nell’intero 2015 è cresciuto mediamente del 6.9 per cento in termini tendenziali in linea con gli obiettivi del governo, quanto nella contrazione degli scambi commerciali, con un peggioramento del contributo delle esportazioni reali nette nel corso della seconda parte dello scorso anno. Il prezzo del petrolio, sceso sotto i 30 dollari al barile, deriva da un’abbondanza di scorte e un ampio eccesso di offerta, a cui contribuisce la maggiore esportazione dell’Iran conseguente alla revoca delle sanzioni e al mancato accordo tra Paesi Opec e non Opec sui tagli produttivi. Ciononostante le previsioni di consenso indicano una relativa tenuta della crescita economica mondiale con prospettive di ripresa sia pur moderata nel corso dei prossimi anni, rendendo quindi al momento proco probabile l’ipotesi di una nuova recessione globale. La maggiore potenziale fragilità del contesto mondiale ha contribuito a deteriorare sensibilmente il clima di fiducia sui mercati finanziari a partire dai mesi estivi dello scorso anno, per poi accentuarsi all’inizio del 2016 con una volatilità molto elevata, che ha portato a forti perdite per le attività più rischiose e a nuovi fenomeni di flight to quality. Tali andamenti tuttavia appaiono al momento eccessivi rispetto agli indicatori fondamentali impliciti negli andamenti della crescita economica, lasciando presupporre che una parte di tali dinamiche siano connesse ad un peggioramento del clima di fiducia ed una difficoltà nel ponderare gli effetti derivanti dalla maggiore globalizzazione e interdipendenza dei mercati finanziari.

A partire dai mesi estivi, sui mercati azionari in particolare, è aumentata la volatilità e si sono registrate fasi più o meno intense di correzione. I paesi europei che hanno sofferto maggiormente sono stati quelli periferici. A partire dal mese di agosto si sono registrate infatti, fino alla metà di febbraio, contrazioni dell’indice azionario statunitense dell’11% circa, mentre quello tedesco ha perso il 19%; l’indice italiano Ftse Mib ha subito nello stesso periodo una contrazione del 28%, penalizzato anche dalle rinnovate incertezze sull’evoluzione del contesto bancario in presenza delle nuove norme regolamentari. La tendenza di questi ultimi mesi, pur non assumendo le caratteristiche di altre crisi sistemiche, come quella globale del 2008 o europea del 2011, ha generato una repentina modifica della tolleranza al rischio, destinata comunque a lasciare strascichi anche per l’anno in corso.

L’aumento dei tassi di policy Usa a fine 2015 ha segnato la fine del periodo di tassi a zero ma non ha certamente attenuato i rischi presenti per l’economia globale. In particolare, l’elevato debito pubblico e privato in dollari detenuto dai paesi emergenti, unitamente alla debolezza della domanda interna, contribuiscono a mantenere elevato il margine di incertezza sull’evoluzione di questi paesi generando volatilità sui mercati finanziari e valutari internazionali; ciò a sua volta agisce negativamente sulla fiducia e quindi sul consolidamento della ripresa anche nei paesi avanzati. Il disallineamento della politica monetaria Usa rispetto a quella degli altri paesi ha generato una maggiore forza relativa del dollaro che dovrebbe riproporsi anche nell’anno in corso.

Ciononostante, le prospettive per i mercati azionari restano relativamente favorevoli in ottica di medio termine sulla base delle analisi fondamentali (politica monetaria ancora accomodante e buone prospettive di ripresa, trainata dalla domanda interna), anche se la volatilità potrebbe rimanere elevata a causa delle maggiori incertezze sulle prospettive di crescita dell’attività economica a livello globale e condizionare quindi ancora le dinamiche di breve termine.

I rendimenti dei mercati obbligazionari governativi si sono mantenuti relativamente contenuti, mentre sulle obbligazioni societarie c’è stato un generalizzato aumento dei credit spread, tanto più elevato quanto minore il merito di credito degli emittenti.

Sul fronte valutario infine, la maggiore avversione al rischio ha favorito in particolare yen euro, in termini effettivi, mentre il dollaro è stato frenato dal deterioramento delle prospettive di crescita economica Usa. Il cambio dollaro/euro è aumentato portandosi intorno a 1.12, anche se vi è l’aspettativa che ulteriori interventi espansivi della Bce possano generare un nuovo indebolimento dell’euro.

1.2 LA STRATEGIA DI INVESTIMENTO ADOTTATA

La strategia di investimento del patrimonio della Fondazione adottata nel corso del 2015 ha seguito il sentiero strategico di asset allocation complessiva delineato a metà 2013 (alla scadenza naturale della strategia di lungo termine (5 anni) avvenuta nel giugno dello stesso anno) a valere per il triennio successivo. L’asset allocation strategica per il triennio in essere, nel rispetto dei principi generali di indirizzo adottati nei cinque anni precedenti, si fonda sul ruolo centrale della diversificazione per aree geografiche e per strumenti e stili di gestione, e sulla necessità di un controllo integrato dei rischi (di liquidità, di credito, di mercato, di controparte, etc.), da attuarsi in funzione dell’evoluzione del contesto esterno (scenario reale e finanziario) e interno alla Fondazione (crescita patrimoniale e fisionomia gestionale). Il portafoglio finanziario della Fondazione valorizzato ai prezzi di mercato, comprensivo delle giacenze di conto corrente, ammonta a fine 2015 a 575,8 milioni di euro.

Coerentemente alle linee guida di Indirizzo, delineate alla nascita della Fondazione e tuttora in vigore, che prevedevano che la gestione del patrimonio fosse affidata ad intermediari abilitati, ai sensi del D.lgs. 58 del 24 febbraio 1998, la parte preponderante del portafoglio (76,9% a fine anno e sostanzialmente in linea con la media storica) è rappresentata dall’investimento sul Quaestio Capital Fund. Relativamente al tema Quaestio, la Fondazione ha intrapreso nel corso del 2014 un percorso di evoluzione del proprio modello gestionale/organizzativo, terminato nel corso del 2015. Tale sviluppo, seppur rispetto ad un modello in precedenza adottato efficiente e dai risultati soddisfacenti, si è inquadrato in una logica di coerenza con i principi sanciti dalla “Carta delle Fondazioni” in merito alla gestione del patrimonio e del consolidarsi dell’allineamento dell’assetto organizzativo/gestionale della Fondazione alle best practices di mercato internazionali. Facendo seguito alla proposta presentata da Quaestio Sgr di far confluire tutti gli investimenti allora presenti sul Polaris Fund all’interno di un’unica piattaforma, la Fondazione ha optato per l’utilizzo di un comparto, all’interno del fondo Ucits di diritto lussemburghese Quaestio Capital Fund, gestito da Quaestio Sgr, già esistente (comparto Global Balanced) e ridefinito sulla base delle proprie esigenze (ri-denominato comparto Global Real Return). La Fondazione ha deciso di confluire all’interno della piattaforma i 6 gestori dei propri comparti Polaris Fund attivi all’inizio del processo di transizione.

Il 2015 ha pertanto rappresentato per la posizione della Fondazione sul veicolo Quaestio Capital Fund l’anno della transizione. Nei primi mesi dell’anno è terminato il processo di trasformazione degli ex comparti Polaris Fund in pools della nuova piattaforma Quaestio, mediante un affinamento delle linee guida di investimento dei sei comparti e un efficientamento di alcuni aspetti per adattamento al nuovo modello, e relative firme delle deleghe di gestione tra gestori dei pools sottostanti e Quaestio; parallelamente è arrivata l’autorizzazione dell’autorità lussemburghese CSSF all’entrata in vigore del comparto Quaestio Capital Fund Global Real Return della Fondazione (in data 24 aprile 2015). Fino al 17 aprile 2015 (una settimana prima dell’entrata in vigore del comparto, in cui i gestori sottostanti hanno cominciato a preparare i propri portafogli alla transizione da comparti a pools), il modello gestionale ha seguito il vecchio corso: i sei comparti di Polaris Fund con i relativi benchmarks/target confluiti nel Quaestio Capital Fund a novembre 2014, senza alcuna attività di gestione da parte di Quaestio sul comparto.

Dal 17 aprile al 5 giugno 2015 è avvenuta l’attività di transizione, durante la quale è stato convenuto tra le parti un grace period sia a livello di gestori sottostanti che di comparto Quaestio, durante il quale era sospeso il calcolo per le performance fees e la valutazione dell’operato dei singoli gestori doveva tener conto di tale periodo.

Dal 5 giugno 2015, termine del grace period, è entrata a pieno regime l’operatività del nuovo modello gestionale, in cui all’attività dei gestori dei pools sottostanti si aggiunge l’attività di gestione di Quaestio, orientata alla eventuale limitazione complessiva all’esposizione su specifici fattori di rischio attraverso strategie di overlay e basata sulla totale trasparenza di tutte le posizioni a valore di mercato (look trough).

Dalla piena messa a regime del nuovo modello gestionale, coerentemente a quanto prevede il prospetto del comparto, sono stati svolti tre Advisory Committees del QCF Global Real Return (9 giugno, 30 settembre, 29 ottobre), comitati a cui la Fondazione partecipa tramite delega al proprio advisor, il quale le fornisce apposita rendicontazione ex-post circa esiti e decisioni del comitato. L’Advisory Committee, avente potere consultivo e non decisionale, monitora l’andamento del comparto e del suo profilo di rischio in funzione del target ufficiale e degli obiettivi dell’investitore, ne monitora il rispetto dei limiti da prospetto e da Investment Management Agreement (IMA) e ne suggerisce strategie per la gestione. Nell’Advisory Committee di fine ottobre è stata ampliata la diversificazione per pools sottostanti, mediante l’accesso su altri tre pools disponibili sulla piattaforma Quaestio, mentre è stato dismesso interamente il pool Global Real Bond di Bnp Paribas (ex Polaris Fund Global Real Bond II) di cui da tempo si evidenziava l’inefficienza rispetto agli obiettivi prefissati. A fine anno la composizione del comparto Quaestio Capital Fund Global Real Return era la seguente:

^*La scomposizione per pool è aggiornata al 28 dicembre 2015 (fonte Quaestio)

^**Il controvalore è calcolato al NAV del 28 dicembre 2015 (fonte Quaestio)

Nel corso del 2015, con il consenso degli investitori dei comparti del Quaestio Capital Fund, Quaestio ha introdotto sull’intero veicolo una nuova politica SRI, basata sulla ratio di passare dalla individuazione di un definito universo investibile (basato su black lists generate da providers esterni) ad un approccio maggiormente condiviso (basato su watch lists): ciò implica non un divieto ma una moral suasion sui singoli gestori ad astenersi dall’investimento in tematiche socialmente sensibili e che stimola un approfondimento della tematica con i gestori delegati, molti dei quali dotati di politiche SRI proprie.

Completano il portafoglio gestito della Fondazione tre sicav obbligazionarie convertibili, al di fuori del veicolo Quaestio, per un ammontare investito totale di 17 milioni di euro, corrispondente ad un controvalore di mercato di 19,6 milioni di euro. Tali sicav, diversificate geograficamente (una globale con esposizione al rischio cambio, gestita da M&G Investments, e due focalizzate sul mercato dell’area Emu, gestite rispettivamente da Edmond de Rothschild AM e Groupama AM) sono state scelte ad inizio 2014 mediante apposite selezioni quali-quantitative di prodotti gestiti da operatori specializzati. Ad inizio febbraio 2016 la Fondazione ha dismesso la posizione su EdR, dopo un monitoraggio costante sugli ultimi mesi, e reinvestito la somma di circa 3,5 milioni di euro sulla sicav di Groupama, maggiormente efficiente sia in termini assoluti sia nel confronto con i competitors.

Tra gli investimenti a medio lungo termine a copertura del patrimonio netto oltre al portafoglio gestito vi sono anche gli investimenti in fondi chiusi. Coerentemente con le considerazioni di asset allocation e di scenario macroeconomico/ finanziario che suggeriscono di valutare assunzioni di rischi diversi da quello di mercato (illiquidità, controparte…), nel corso del 2015 la Fondazione ha incrementato di 2 milioni di euro il proprio impegno su F2i Secondo Fondo di F2i Sgr, reinvestendovi quanto all’incirca rimborsato da F2i Primo Fondo a giugno 2015.

Il portafoglio titoli detenuto direttamente in deposito amministrato rappresenta l’ 8,5% del patrimonio della Fondazione, in diminuzione rispetto alla media storica coerentemente con le condizioni di mercato di riferimento (emissioni giunte a scadenza, vendita posizioni con realizzo plusvalenze, effettuate anche a febbraio 2016, e mancato reinvestimento sul segmento per rendimenti obbligazionari piuttosto compressi). Costituito da giacenze di c/c e da un deposito vincolato a un mese, il portafoglio liquidità della Fondazione a fine anno (22 milioni di euro) risulta prevalentemente concentrato su Banca Apulia e Banca Agricola Popolare di Ragusa, due istituti aventi sede nel Sud Italia, coerentemente alla logica già adottata da diversi anni di sostenere, anche per il tramite dell’attività di raccolta finanziaria, il territorio di riferimento della Fondazione. Completa il quadro del portafoglio finanziario della Fondazione la partecipazione nella Vita Società Editoriale SpA, sottoscritta in sede di quotazione per un importo pari a € 50.000 e poi svalutata negli anni successivi. Tale investimento, rispondente più a logiche strategico-sociali che finanziarie, risulta iscritto in bilancio tra le “immobilizzazioni finanziarie” alla voce “altri titoli”.

La tabella seguente riporta la composizione del portafoglio finanziario della Fondazione a fine 2015, sia a valori di bilancio nel rispetto dei principi contabili adottati dalla Fondazione, sia valori di mercato.

^* Ammontare versato, al netto dei rimborsi in conto capitale e delle svalutazioni effettuate dalla Fondazione, comprensive di quelle che la Fondazione propone di effettuare in bilancio 2015, a fronte di un impegno complessivo di sottoscrizione pari a

^**Valori al netto delle commissioni di gestione

1.3 IL RISULTATO DELLA GESTIONE

In linea generale, la Fondazione provvede al finanziamento delle proprie attività istituzionali attraverso i contributi in conto esercizio versati dalle fondazioni di origine bancaria (come previsto dal Protocollo di Intesa del 5 ottobre 2005 firmato dai soci della Fondazione e successivi aggiornamenti) e dai proventi ordinari derivanti dall’investimento del suo patrimonio finanziario, al netto delle spese di funzionamento e degli accantonamenti previsti dalle norme statutarie. Nel 2015 i contributi in conto esercizio versati dalle Fondazioni di origine bancaria ammontano ad € 19.786.067.

1.4 IL RISULTATO DELLA GESTIONE FINANZIARIA

La strategia di investimento di breve termine attualmente in vigore (3 anni, dal luglio 2013), prevede il raggiungimento di un tasso obiettivo medio annuo netto del 3,7%. Nell’anno 2015 il portafoglio finanziario della Fondazione ha registrato un rendimento lordo di fisco e netto di commissioni pari a +3%, inferiore all’obiettivo medio annuo fissato per l’anno appena concluso, e con una volatilità complessiva dei rendimenti (5,6%) in aumento rispetto a quella storicamente rilevata di riflesso a mercati finanziari strutturalmente più volatili. Lo scostamento negativo ottenuto nell’anno 2015 rispetto al target medio annuo è riconducibile al mese di dicembre, in cui l’intero portafoglio ha perso il 2,4%, a causa soprattutto della flessione (-2,9%) del comparto QCF Global Real Return. Nonostante le significative flessioni in termini di Nav scontate in agosto e dicembre 2015, il comparto di Quaestio ha maturato sull’intero 2015 una performance del 3,1%. Le analisi di approfondimento svolte sui pools sottostanti mostrano nell’anno 2015 risultati positivi per la quasi totalità di essi e non evidenziano criticità particolari in termini di indicatori di rischio. Al risultato finanziario annuo del 3%, oltre al comparto QCF Global Real Return, hanno contribuito positivamente anche i restanti sotto-portafogli che compongono il portafoglio complessivo: le sicav convertibili hanno ottenuto complessivamente una performance di quasi il 9% (guidate da M&G Global Convertible), seguite dal complesso delle obbligazioni detenute direttamente (2,5%); il contributo finanziario positivo del portafoglio fondi chiusi è attribuibile prevalentemente ai fondi F2i Primo e Secondo Fondo. Dal punto di vista più strutturale, l’analisi degli andamenti del portafoglio finanziario complessivo della Fondazione dall’avvio della strategia di investimento (giugno 2008) mostra un rendimento medio annuo al lordo di fisco e al netto di commissioni del 4,9%, a fronte di una volatilità (espressa in termini di deviazione standard annualizzata) nell’intorno del 4%. Nonostante la pesante flessione di fine 2015, l’andamento del portafoglio totale risulta allineato agli obiettivi di lungo termine e superiore al target di breve termine (3 anni) della strategia di investimento in essere, nonostante il maggior impatto fiscale intervenuto nel corso degli ultimi anni. Il rendimento medio in termini annualizzati da luglio 2013 del portafoglio finanziario totale risulta infatti pari al 5,7% lordo (4,2% considerando l’effetto fiscale massimo del 26%), superiore quindi al target della strategia attualmente in vigore (3,7% netto).

In ottica contabile, tenendo conto dei principi adottati dalla Fondazione, che prevedono l’iscrizione al Conto Economico delle minusvalenze maturate e delle plusvalenze solo se effettivamente realizzate, il portafoglio finanziario ha registrato proventi netti di competenza 2015 pari a 5,25 milioni di euro. Nella tabella che segue è presentato il contributo di ciascun sotto-portafoglio al risultato di gestione a valori di bilancio e a valori di mercato (esclusa la redditività derivante dai contributi in conto esercizio versati dalle fondazioni bancarie).

In termini assoluti il maggior contributo al risultato a valori di bilancio è attribuibile ai proventi del comparto Quaestio Capital Fund Global Real Return, per effetto del dividendo netto incassato a fine anno pari a 4,75 milioni di euro.

Il contributo contabile per l’anno 2015 delle sicav obbligazionarie convertibili è marginalmente positivo, per effetto della sola ripresa di valore fino a concorrenza del costo di acquisto della sicav convertibile area Emu gestita da Edmond de Rothschild.

Il portafoglio obbligazionario partecipa al risultato di gestione contabile complessivo prevalentemente con le cedole di competenza e con la plusvalenza realizzata dalla vendita di un Btp avvenuta in aprile. I fondi chiusi contribuiscono al risultato complessivo con i proventi netti distribuiti nell’anno pari a 281 mila euro, imputabili principalmente alle distribuzioni dei fondi F2i, con le svalutazioni che la Fondazione propone di effettuare per un importo complessivo di 1,8 milioni di euro nonché con il differenziale tra gli interessi attivi e passivi per effetto dei nuovi closing sui fondi chiusi (circa 2,5 mila euro). Infine, gli strumenti monetari, Time Deposit e liquidità in conto corrente, contribuiscono al risultato complessivo con gli interessi maturati nell’anno, per circa 156 mila euro netti.

A fine anno si rilevano sugli strumenti in portafoglio plusvalenze latenti nette complessive pari a 15,7 milioni di euro, di cui circa 10 milioni di euro imputabili al comparto Quaestio Capital Fund Global Real Return, 3,8 milioni di euro attribuibili alle obbligazioni dirette e circa 2 milioni di euro imputabili alle sicav obbligazionarie convertibili.

1.5 L’EVOLUZIONE PREVEDIBILE DELLA GESTIONE ECONOMICA E FINANZIARIA

I mercati finanziari resteranno influenzati da incertezze sulle evoluzioni della crescita economica e sull’efficacia delle politiche monetarie, con conseguente elevata volatilità. Resteranno pertanto determinanti nell’asset allocation complessiva il ruolo della elevata diversificazione degli investimenti e il costante controllo integrato dei rischi, nell’ambito di una logica di gestione della Fondazione focalizzata sul raggiungimento dei propri obiettivi di breve e di lungo termine. Nel corso del 2015 il portafoglio della Fondazione ha aumentato la propria diversificazione per asset class e strumenti, accedendo ad altri pools già attivi sulla piattaforma Quaestio, e a tendere potrà essere caratterizzato da ulteriore maggiore diversificazione. La totale trasparenza di tutte le posizioni dei singoli pools a valore di mercato (look trough) offerta dalla piattaforma Quaestio, la strategia di eventuale copertura dei rischi da parte di Quaestio stessa (risk overlay) e i meccanismi di presidio attivati sulla gestione del comparto Quaestio Capital Fund – Global Real Return della Fondazione lasciano inoltre presupporre il mantenimento di un controllo dei rischi costante e integrato.

1.6 FATTI DI RILIEVO AVVENUTI DOPO LA CHIUSURA D’ESERCIZIO

Nel corso del primo bimestre 2016 sono continuate le turbolenze dei mercati finanziari, condizionati dai timori sulle mosse di politica monetaria delle Banche centrali, dal rallentamento dell’economia cinese e dalla caduta del prezzo del petrolio. Tali dinamiche hanno generato un sensibile incremento dell’avversione al rischio, con pesanti ripercussioni sui prezzi delle asset class più rischiose (azionario, obbligazionario high yield e convertibile), e nuovi fenomeni di flight to quality.

Nell’ambito di tale contesto, la Fondazione ha mantenuto la massima attenzione sull’andamento del portafoglio e in particolare del comparto Quaestio Capital Global Real Return data la sua incidenza sul totale; è stata intensificata l’attività di monitoraggio e con l’ausilio di Prometeia Advisor è stato espressamente richiesto al gestore di contenere nei limiti del possibile i rischi in portafoglio con la raccomandazione di ridurli ulteriormente in caso di persistenti turbolenze dei mercati.

Tali manovre hanno contribuito ad attenuare gli effetti negativi dei mercati mantenendo comunque un valore del comparto superiore a quello di conferimento della Fondazione, anche nelle fasi di maggiore turbolenza dei mercati.